Milyen válság az, amit ennyien előre láttak, és mégsem vették komolyan? – Portfolio

Miért van az, hogy ezt a válságot sokkal többen (politikusok, befektetők, elemzők stb.) látták előre, mint a korábbiakat?

Elek Péter: A pandémia okozta egyszeri, sokkszerű válsággal szemben a mostani válság egy hosszabb folyamat, és gyakorlatilag megy végig a tankönyveken, haladunk előre egyik fejezetről a másikra. Nekem nagyon furcsa a politikusok viselkedése. Az, hogy például Orbán Viktor válságkommunikációt folytat, valószínűleg annak szól, hogy kimondatlanul, de a költségvetés kénytelen gyakorlatilag a Bokros-csomag óta nem látott megszorításokat véghez vinni, és a saját szavazóikat is válságra készítik fel.  Ami nekem nagyon meglepő, hogy a fejlett országokban hiába vették a lapot a politikusok is, érdemben nem nagyon látok olyan intézkedéscsomagot, ami valóban felkészítené a gazdaságokat, az embereket, hogy a következő 1-2 évet relatív kis megrázkódtatással éljék túl. Mindenki látja, hogy lassulni fogunk, Európában nem fogjuk tudni megúszni a recessziót, Amerika egy kicsit más téma, de ettől függetlenül szinte semmi nem történik. Csúszunk bele az egészbe, és nem látok programokat, terveket se fiskális, se monetáris oldalról.

Gyurcsik Attila: Megfordítanám a kérdést: ha a gazdaságpolitikai döntéshozók előre látták volna az eseményeket, akkor ezeket a döntéseket hozták volna meg? Tavaly ősszel Amerikában még fiskális stimulus csomagokról tárgyaltak, a Fed azt kommunikálta, hogy az infláció csak egy átmeneti jelenség lesz. Valójában ez a húzd meg, ereszd meg logika működik a gazdaságpolitikában, ahogy majdnem mindig így működött, és ebben nem látok változást. Írtam erről párszor tavaly ősszel is, hogy szerintem a Fed ezt benézte. Lehet, hogy a megmondóemberek ezt előre megjósolták, ilyenkor mindig felnagyítódik az ő szerepük, de ha a gazdaságpolitikai döntéshozókat nézzük, még idén is tövig nyomták a gázpedált, és jött egy hirtelen fékezés, amikor kiderült, hogy az inflációs adatok jóval a várt fölött alakultak. A másik fontos tényező pedig nyilván a háború volt. Ami miatt most az az érzésünk van, hogy mindenki olyan bátran beszél a válságról, az az, hogy erre a háborúra lehet ujjal mutogatni, hogy emiatt van energiaválság, magas élelmiszerár, holott valójában már tavaly négyszereztek a gázárak, és lehetett tudni, hogy emiatt jóval magasabbak lesznek az élelmiszerárak is, hiszen a földgáz a műtrágya egyik legfontosabb alapanyaga. Tény, hogy az utóbbi hónapokban még duplázódott a gázár, de az emelkedés igen jelentős része már bőven a háború előtt megtörtént. Az az érzésem, hogy könnyű magyarázni a szavazóknak, hogy itt a háború, és emiatt van a probléma, de szerintem a probléma gyökerei mélyebben vannak. A gazdaságpolitika klasszikusan úgy működik, hogy tövig nyomják a gázpedált, és ha baj van, akkor meg rátaposnak a fékre. Ezt nem feltétlenül a hazai helyzetre értem, látszik, hogy az amerikai jegybank is most kőkeményen rátapos a fékre. Most mindenki 75 bázispontos emelést vár, de ha két hónappal ezelőtt azt kérdezted volna, hogy ki vár ekkora emelést egy lépésben, szerintem mindenki azt mondta volna, hogy bolond, aki ilyet gondol.

Tavaly rekordáramlás volt a részvénybe, alapokba, a spekulatív eszközökbe, csúcsra mentek a kriptodevizák, amiknek a piaci értéke meghaladta a 2900 milliárd dollárt. Miközben azt mondjuk, hogy sokan mondták, hogy baj lesz, valójában a tömeg és a monetáris és fiskális politikáért felelős politikusok teljesen más zenére táncoltak. Ebből a szempontból ugyanaz a helyzet, mint az összes többi válságnál.

Pálfi György: Az év elején sokan láttuk, hogy lehet egy recessziós veszély, az infláció már tavaly kiszabadult a palackból, csak akkor még az volt a mantra, hogy átmeneti lesz, úgyhogy nem vették komolyan. Az irány látszott, hogy magasabb lett az infláció, és az is látszott, hogy a fogyasztás által túlfűtött növekedés egy hurkot írt le, és volt némi lassulás. Ez a kettő együtt már stagflációnak nevezhető, de hogy a mértékét lehetett-e előre látni, abban nem vagyok biztos. Maguk a jegybankok sem vették komolyan, az elemzők pedig év elején még 4,5 százalékos globális növekedést vártak, márciusban már csak 3,5-4-ot, most meg 2,5-3 százalékosat. Az inflációs várakozások még nagyobb ütemben változtak, csak az elmúlt 3 hónapban 3-4 százalékponttal emelkedtek. Ebben nem azt látom, hogy az történik, ami még év elején volt a várakozás. Az más kérdés, hogy ez olyan típusú válság, ami fokozatosabb, nem egy egyszeri sokk okozza.

A válságoknak három típusa van, lehet strukturális oka, lehet külső sokk és lehet ciklikus oka. A 2008-as strukturális volt, valamilyen piaci lufi alakult ki, egy komoly egyensúlytalanság a gazdaságban, és annak kellett helyreállnia idővel. A Covid külső sokk volt, és most tipikusan ciklikus okok miatt bekövetkező válságról beszélhetünk. Ez azért szokatlan sokaknak, mert rég volt szüksége a jegybanknak arra, hogy az inflációval harcoljon, vagyis ha az infláció túl magas szintet ér el, akkor a várakozásokat úgy kell alakítani, hogy nőjenek a recessziós várakozások, a reálkamatok, ne hagyja, hogy komoly másodkörös hatások alakuljanak ki. Mivel a jegybankok éveken keresztül a deflációval harcoltak, most pedig hirtelen az inflációval kellett, nagyon lassan reagáltak, ezért nem is sikerült megelőzni ezeket a másodkörös hatásokat.

Ha már széles körben elfogadott forgatókönyv a globális gazdasági lassulás, az energiaválság, az ár-bér spirál stb., látunk-e érdemi, hatékony gazdaságpolitikai lépéseket a hatások tompítására? Sokak szerint nagy hibák lettek elkövetve.

Elek Péter: Vegyük például Németországot! Az elmúlt 20 évben sikerült elérniük egy fantasztikusan jó gazdaságpolitikával, hogy egy az egyben az egész országot orosz gáz függővé tették. Hónapok óta tart a háború, ez idő alatt nem tudtak érdemi alternatívát kihozni, hogy mégis mivel kellene a telet átvészelni, hogy a német autóipar, acélgyártás hogyan él majd túl. Továbbra is ott tartanak, hogy minden zöld, a nukleáris erőműveket zárjuk be, a szénhez lehetőleg ne nyúljunk, mert az koszos és büdös, de könyörgök, akkor mivel fogjuk a telet átvészelni? 4 hónap múlva fűtési szezon van. A felismerés megvan, de a döntéshozatalig már nem jutnak el. Nagyon fontos a zöldenergia, meg a klímapolitika, de kötelező lenne a következő 2-3 évre visszakapcsolni az atomerőműveket, mert enélkül a német gazdaság összerogyna. Pedig el lehetne magyarázni az embereknek, hogy ez csak egy átmeneti időszak, amíg megépítenek két LNG-terminált, vagy sikerül teljes egészében rákapcsolódni a francia gázrendszerre. Alapvetően minden gazdaságban ez van, hogy érzékelik a problémákat, a kihívásokat, de érdemi választ nem adnak. Az idő pedig fogy.

Gyurcsik Attila: A Covid sok szempontból félre lett kezelve. A koronavírus-járvány azt eredményezte, hogy kínálathiányos lett a gazdaság. A beszállítói láncokkal problémák adódtak, és a gazdasági aktivitás természetes helyreállása is problémákat okozott abból a szempontból, hogy a kínálat elégséges legyen. Erre az elégtelen kínálatra stimuláltak rá a politikusok, ez pedig azonnal látványosan inflációt okozott. Erre rájött egy energia- és nyersanyagár-szuperciklus, az elmúlt 10 év elmaradt beruházásai és hibás döntései, például a német atomenergia leépítése, ezek a dolgok összeértek egy kifejezetten szűkös munkaerőpiaccal, és ez brutálisan berobbantotta az inflációt. Most erre hirtelen rádöbbent a világ. Valószínűleg nem volt értelme annak a brutális mértékű stimulusnak, főleg, hogy most vissza kell venni, alig egy évvel később. Általában akkor stimulálsz, ha baj van, és annak hosszú negyedéveken keresztül kell segíteni a gazdaságot. És nemcsak a fiskális, hanem a monetáris stimulust is vissza kell szívni, hiszen a szuperlaza monetáris politikából – nyilván a magyar egy extrém példa, hogy egy éve majdnem 0 kamat volt, most meg a 10 százalékot verdesi a bankközi kamat – ez egy elég durva váltás. És Amerikában is hasonló a helyzet.

Pálfi György: Nyilván nem, mert akkor nem jutottunk volna el ide. Amit nem lehetett látni, az a háború, azt nem lehet a számlájukra írni, hogy azzal nem kalkuláltak, mert az rátett egy lapáttal az a háburó előtt sem kedvező inflációs trendekre. De még a FED esetén is komoly aggodalmat váltott ki, hogy mennyire képes kontrolálni az inflációs várakozásokat, és a többi jegybank esetén is kialakult egy hitelességi deficit. A múltkori kommunikációból és kamatemelésből talán sikerült jó irányba terelni a piaci várakozásokat, azok visszatértek a jegybanki célok közelébe, a piac növekvő recessziós valószínűséget kezdett árazni. Európában viszont az EKB még nem is emelt kamatot, most kellene emelniük, pedig lehet, hogy most már késő. Az is látszik, hogy Európa semmit nem tud kezdeni a gázpiaci sokkal, az EKB-nak lazítania kellene, mert nem keresleti oldali probléma van, vagy túlfűtöttség, hanem egy költségoldali sokk, amit kamatemelésekkel csillapítani nehéz.

Az intézményi és lakossági befektetők hogyan reagáltak, érdemben felkészültek-e a válságra, és jó döntéseket hoztak?

Elek Péter: A Goldman csinált egy olyan felmérést, hogy azok a befektetők, akik a pandémia után megkapták a csekkeket Trumptól, az egyszeri helikopterpénzt, ők a Robin Hoodon keresztül felrobbantották a mémrészvényeket. Borzasztó sokat kerestek rajta. Ez a befektetői csoport egy hónappal ezelőtt teljesen kivonult a piacról, mert elvesztett mindent. Szerintem Európában sokkal kisebb volt a retail szerepe, ez alapvetően egy másik pénzügyi kultúra, fényévekkel le vagyunk maradva az amerikaiaktól. Szerintem a felesleges shortok teljes mértékben kiégtek. Sőt most a hangulat inkább az ellentettje, mindenki várja a 25 százalékos Nasdaq-esés után, hogy még lefeleződik a piac. Én nem vagyok ennyire pesszimista, de szerintem a retail már nagyjából kiszállt a játékból. Intézményi befektetői szinten az látszik, hogy a kötvénypiaci oldalról mindenki alul volt súlyozva, szerintem ebben túl nagy meglepetés nincs. Equityben idén februárig, a háború kitöréséig mindenki long volt, a benchmarkhoz képest jelentős longok voltak, de azok nagy részét már lezárták. Nem hiszem, hogy shortolnák a részvényeket, de a longok kimentek a piacról.

Gyurcsik Attila: Szerintem borzalmas veszteségek vannak. Csak a kriptopiacon eltűnt 1400 milliárd dollárnyi vagyon. Nagyon passzívvá vált a befektetéskezelési szakma is, ETF-ek, 40-50-es, vagy 50-50-es, vagy 60-40-es klasszikus részvény-kötvény portfóliókból állt a vagyon nagy része, és az év első hat hónapja arról szólt, hogy a részvénypiac átlagosan 20 százalékot esett, és a hosszúkötvény-portfóliókban is nagy veszteségek keletkeztek. Nagyon csúnyán megbüntette a piac a megtakarítókat az év első hat hónapjában, komoly pusztítás ment végbe. Az, hogy itt megállunk-e, az a millió dolláros kérdés.

Pálfi György: A kisbefektetők nyilván nem erre voltak pozícionálva azzal, hogy a részvénypiacokról semmi nem áramlott ki, ezzel ők nem számoltak. Nagyon érdekes az is, hogy ennyi forró tőkéből, ami a Covid után a tőkepiacokra áramlott, még nem áramlott ki jelentős mértékben, ez nagyon furcsa egy ilyen részvénypiaci időszakban. Az intézmények viszont jobban pozícionálták magukat az esésre.

Mi most az alapforgatókönyved a részvénypiaci árfolyamok alakulására az év hátralévő részében? Hol tarthatunk a részvénypiaci esésben?

Elek Péter: Ha a historikus árazási átlagokat nézzük, akkor most az S&P 500 a historikus átlag alatt áll 10-15 százalékkal. Ez nem jelenti azt, hogy innen még ne eshetne a piac, már elkezdődött a gyorsjelentési szezon, érdemes lesz figyelni, hogy főleg a nagyobb cégek mit mondanak a jövővel kapcsolatban, mert ez valószínűleg nagyon meg fogja határozni a következő fél év tőzsdei irányát. Ha folyamatosan érkeznek a profit warningok, a jövővel kapcsolatban a bizonytalanságot nem tudják enyhíteni, nem adnak optimista előrejelzéseket, nem tartják fenn a korábbi előrejelzéseket, akkor nagy valószínűséggel év végén még folytatódni fog a korrekció. Látok erre esélyt, de alapvetően azt hiszem, hogy talán már túl van a nehezén a részvénypiac.

Gyurcsik Attila: A szentiment már kellőképpen pesszimista és vadul zajlik a készpénzbe való menekülés, ezek jó hírek, szépen feljöttek időközben a hozamok is. De ez egy fiatal medvepiac, elképzelhető, hogy lesz még pár nehéz hónap vagy negyedév, de tény, hogy már sokkal vonzóbbak az árazások akár a kötvények, akár a részvények esetében. Szerintem óvatosan el lehet kezdeni keresgélni. Azt szoktam mondani, hogy a következő 12 hónap nagyon jó vételi lehetőséget fog teremteni a kockázatos eszközökben. Nyilván fokozatosnak kell lenni, az az illúzió, hogy a piac alján veszünk, nem létezik. Óvatosan el lehet kezdeni növelni a kockázati kitettséget, nyilván annak, aki nem nyakig ül benne. Amit még hiányolok a piacról, az egy nagy volatilitással bekövetkező kimosás, egy nagy esés. Hogy egy példát mondjak, még nem láttuk 300 dolláron a Teslát, vagyis még mindig nem vesztette el mindenki a hitét teljesen, pedig általában akkor szokott a piac alja lenni.

Pálfi György: Szerintünk a stagfláció és a recesszió közötti szakaszban vagyunk, ha tetőzik az infláció, az már elég ahhoz, hogy a recessziós szakaszba lépjünk, a recessziós szakaszban pedig kimagaslóan teljesítenek a kötvények.  A kötvénypiacok, különös tekintettel a fejlődő piaci kötvények jelenleg igen vonzó árazáson forognak, hosszú távon magas reálhozamot termelhetnek. Emiatt itt már érdemes felülsúlyozni ezen eszközöket.

A részvénypiacokon az inflációs csúcs elérése egy szükséges, de nem elégséges feltétele annak, hogy forduljon tartósan a piac, ennél fontosabb feltétel, hogy a jegybankok ne az infláció, hanem recesszió ellen kezdjenek el harcolni, vagyis lazítsanak a monetáris kondíciókon. A gazdasági ciklus mélypontját jelenleg a következő év első felére várja az elemzői konszenzus. Ha a múltat megnézzük, a részvénypiac 2-3 negyedévvel a gazdasági mélypont előtt fordul, és 1-2 negyedévvel az előtt, hogy a vállalati eredmények mélypontot érnének el. Ha így nézzük, akkor időben már akár ott lehetünk, hogy fordulhatnak a részvénypiacok, a probléma az, hogy az elemzők még el sem kezdték lejjebb vinni az eredményvárakozásokat globálisan. Itt valószínűleg kell egy reálisabb kép az eredményvárakozásokban, hogy egyáltalán arról beszéljünk, hogy közel a piac alja. Bear marketben az átlagos esés 35-40 százalék közötti, a ciklikus válságokban ennél valamivel kisebbet estek a piacok, de ha ezt nézzük, akkor még nem érte el a piac az alját. Ehhez jön hozzá a pozícionáltság, az, hogy semmi nem áramlott ki a részvénypiacokból abból a pénzből, ami beáramlott a Covid után. Egyelőre nem sok olyan tényezőt látok, ami azt támogatná, hogy hogy itt tartós fordulatnak kéne jönnie rövid távon.

A piac melyik szegmensében látsz jó befektetési lehetőségeket?

Elek Péter: Ha tisztul a kép a magyar monetáris és fiskális politikával kapcsolatban, és utóbbinál egy hihető történetet tudnak a megszorítási oldalhoz párosítani, akkor azt hiszem, hogy a magyar kötvényeknél, főleg azok hosszú végén kimondottan jó beszállási lehetőség jön. Egyedi hazai részvényekre azért nagyon nehéz bármit mondani, mert nagy a bizonytalanság, a Molnál például senki nem tudja, hogy a magas Ural-Brent spread meddig fog fennmaradni, az OTP-nél senki nem tudja, hogy az extra adók ténylegesen csak két évre lesznek a rendszerben, vagy ha addig a költségvetést nem rakják rendbe, akkor ez egy lifetime történet lesz.

Az az elméletem, hogy az infláció, főleg a fejlettebb országokban, ha nem is érte el eddig a csúcsot, szerintem nagyon közel van ahhoz. Ez különösen az Egyesült Államokra igaz. Ha elkezdődik egy lassú, fokozatos, tartós csökkenés az inflációs számokban az USA-ban, az alapvetően jót tehet a technológiai szektornak. A Netflix, ami esett 70 százalékot a csúcsához képest, szerintem még mindig túlértékelt, de ott van a Alphabet vagy az Apple, amik gyakorlatilag cash-gyárak, eszméletlen mennyiségű pénzt csinálnak, ők is estek 40 százalékot a csúcsukhoz képest. Meg az örök szerelmem, az olajszektor. Az olajban volt egy jelentősebb korrekció, látszik, hogy a recessziót már árazzák a nyersanyagtermékeknél, ez is inflációcsökkentő hatás. Majdnem mindegyik vezető nyersanyag ára esik, és ennek előbb-utóbb a fogyasztói árakban is meg kell jelennie. Ettől függetlenül az olajipari cégek még mindig nagyon olcsók, ráadásul magas osztalékot fizetnek.

Gyurcsik Attila: Szerintem a korábbinál sokkal szelektívebbé kell válni. Az a probléma, és a befektetők ezzel szembesültek az elmúlt hetekben, hogy az energiakrízis nagyon bekopogtatott az ajtón. Egész Európának rendkívüli mértékben romlott a fizetés mérleg pozíciója, a 2010-es években tapasztalt gázárhoz képest most már majdnem 10-szeres a különbség, ami azt jelenti, hogy az energiában szegény EU helyzete jelentősen romlott, nem véletlenül gyengül az euró és erősödik a dollár. És nem véletlenül gyengül a forint. Az EU fizetési mérleg pozíciója nagyon meggyengült azáltal, hogy energiaszegény szituációban ilyen brutálisat mentek főleg a gázárak. Ez versenyképességi problémákat is felvet, a német ipar létét fenyegeti ez a szituáció, és erre jöhet még rá, amitől mindenki tart, hogy az oroszok nem indítják újra a gázszállításokat a karbantartási periódus után Európa felé. Az európai részvényeket már olcsónak tartom, de ha télen nem lesz gáz, és leáll a komplett német ipar, akkor viszont még nagyon drágák. Sajnos ez egy olyan kockázat, amit nem lehet jól árazni, mert ez vagy bekövetkezik, vagy nem. Nincs varázsgömböm, hogy belelássak Putyin fejébe, hogy mi fog történni. Egyébként vennék európai részvényeket, vannak nagyon jó árazású papírok, csak ez az egy diszkrét kockázat, ami eltántorít attól, hogy bátrabb legyek. Vannak olyan országok, mint pl. Románia, ami többé-kevésbé energiafüggetlen, ott kisebb a kockázat. Alapvetően a román és a görög részvényeket szeretjük, de ezek is tudnak kockázatosak lenni. Amerika meg még nem esett olyan nagyot, a technológiai részvények estek nagyot, de ezeknek még mindig nem annyira attraktív az árazásuk. De tény, hogy sokkal jobban néznek ki, mint korábban.

Logikailag először a kötvénypiacnak kell stabilizálódni, ez azt feltételezi, hogy a jövőben valamikor megtaláljuk azt a kamatszintet, amin az inflációt sikerül megfogni. Akkor első körben a hosszú kötvényeket meg lehet venni, utána pedig szét lehet nézni a részvénypiacokon is. Most azt tapogatjuk le, hogy milyen rövidoldali dollárkamat lesz képes megfogni az inflációt. És ehhez recesszió kell-e, vagy elég egy lassulás. A világ most ezt próbálja kitalálni.

Én hosszú távon optimista vagyok, most a recessziós félelmek miatt a nyersanyagszektort is megütötték, de azt kell látni, hogy 10 évnyi beruházás hiányzik a szektorból. Elaludt a világ az elmúlt 10 évben, és elmaradtak fejlesztések. Részben ennek a levét isszuk most. Ezek a vállalatok már kevésbé kapnak finanszírozást környezetvédelmi szempontok miatt, ezért ez egy lassan gyógyuló seb. Általában, ha egy termékből hiány van, akkor egy piacgazdaságban jön beruházás, kapsz hitelt, ha jó megtérülése van a beruházásnak, és belátható időn belül ez a hiányállapot megszűnik. Most, hogy a világban más szempontok is vannak, nemcsak az, hogy gyorsan megszűnjön egy hiányhelyzet, hanem környezetvédelmi szempontokat is mérlegelni kell, ezek a sebek értelemszerűen lassabban gyógyulnak. Mert nem kap a vállalat annyi finanszírozást, nehézkesebb a projekt megvalósítása. Akik ebben benne vannak, tartósabban fognak jobb eredményeket elérni.

Pálfi György: Egyértelműen a kötvényekre fókuszálunk, ez az első, amit a kockázatos eszközök közül elkezdtünk veszegetni. A nagyobb részvénypiaci régiók közül ugyanakkor Kína más szakaszban van, mint a világ többi része, ha maradunk a ciklikus megközelítésnél, akkor Kínában már sokkal egyértelműbben  recessziós szakasz van, és ez már a részvényeknek is jobb, mint a stagfláció. Kínában mind a fiskális, mind a monetáris politika a stimulálás irányába hat. Emiatt a kínai részvények izgalmas befektetési lehetőséget kínálnak. A mi régiókban már globális viszonylatban is nagyon olcsónak számít, ugyanakkor itt sem látszik, hogy rövid távon közel lennénk a fordulathoz.

Ha a különböző szektorokat nézzük, a defenzív szektorokban érdemes továbbra is gondolkodni. A kiskereskedelmi szektort globálisan és a régióban is nagyon szeretjük, a szektor vállalatai viszonylag könnyen át tudják hárítani az inflációt, a lassulás kevésbé hat rájuk. Ezenkívül egész Európában nagyon szeretjük az olajszektort is, itt azonban az a baj, hogy egyre inkább politikai kérdéssé válik minden olyan szektor profitabilitása, amely a magas energiárakból részesedni tud, nem biztos, hogy ez a profit le fog csapódni az olajcégeknél. De ha másrészről a fundamentumokat, a finomítói marzsokat nézzük, akkor nagyon jó a környezet minden európai integrált olajvállalatnak. A közműcégek adnák magukat, az szintén egy nagyon jól prosperáló szektor ebben a környezetben, de ebben az esetben talán még egyértelműbb a kormányzati beavatkozás.

Címlapkép: Three Images, Getty Images