Ugye te sem akarsz meglepetést? Nagyon nem mindegy, hogyan fektetsz be 2021-ben – Portfolio

A költségvetési politikáé a főszerep

A piacoknak a Covid-19 gazdasági hatásaitól kezdve az elképesztő mértékű költségvetési és monetáris válaszlépésekig rendkívüli 2020-as évük volt, és ezek az események a 2021-es kilátásokra is óhatatlanul rányomják a bélyegüket. Ahogy a Fidelity International globális makrogazdasági elemzéssel foglalkozó csapata már jelezte, valószínűleg túl vagyunk a világgazdasági talpra állás „könnyebbik” szakaszán.

2021-ben három fő tényező fogja meghatározni a befektetési környezetet:

  • Reflektorfénybe kerül a költségvetési politika: 2020-ban a monetáris és a költségvetési politika is rendkívül támogató volt, és a jelek szerint a jegybankok hajlandóak egyelőre kivárni a kamatmódosítással. 2021-ben a figyelem arra irányul majd, hogy mennyire tudja a költségvetési politika kiegészíteni a kivételesen támogató monetáris politikát. Ennek kapcsán szorosan figyelemmel fogja kísérni a Fidelity az USA-ban zajló politikai fejleményeket.
  • Az infláció kulcskérdés marad: Egyelőre még mindig nem tudni, nő-e majd az infláció 2021-ben a gazdasági környezet hatására, és ha igen, mennyivel. A Fed által bejelentett átlaginflációs célkövetés fontos fejlemény, mert lehetővé teszi, hogy az infláció kis mértékben a célelőirányzat fölött legyen mindaddig, amíg javulni nem kezdenek az USA foglalkoztatottsági adatai.
  • Új elnöki terminus az USA-ban: A kiélezett elnökválasztási küzdelmet követően az eredmény nem csak 2021-ben, hanem jóval azután is éreztetni fogja a hatását. Tekintve, hogy a költségvetési politika nagy hatással van a középtávú gazdasági kilátásokra, az ösztönzők esetleges visszafogása komoly kockázati tényezőt alkot.

A fenntarthatósági tényezők a befektetési kockázatok egyre fontosabb részét alkotják. A korábbi pénzügyi válságoktól eltérően a Covid-19 járvány nem csak az eszközpiacok működését borította fel: alapvető kérdéseket vetett fel egész ágazatok fenntarthatóságával, az érintettek felelősségével és a ma ismert kapitalizmus hosszú távú kilátásaival kapcsolatban is.

Mindezek hatására egyre nagyobb szerephez jutnak a fenntarthatósági kritériumok a befektetési döntéshozatalban. A Fidelity a stratégiai eszközallokáció során alkalmazott modelljeikben már a hőmérséklet alakulását is figyelembe veszik, hogy pontosabban megértsék, hogyan hathatnak a különböző klíma-változási forgatókönyvek a tőkepiaci feltételezésekre, az eszközhozamokra és a kockázati profilokra.

Ami az eszközpiacokat illeti, a Fidelity befektetői csapata továbbra is igyekszik megtalálni az óvatosság és a részvények és kötvények kapcsán kínálkozó szelektív lehetőségek kihasználásának szükségszerűsége közötti egyensúlyt. A jelenlegi gazdasági körülmények között összességében továbbra is óvatosan vállalnak befektetési kockázatot a kissé optimista értékeltségekkel jellemezhető környezetben. 2021-ben általában a kötvénykockázatot részesítik majd előnyben a részvénykockázattal és a tőkeszerkezet felsőbb tartományába tartozó eszközökkel szemben, de a vakcinákkal kapcsolatos hírek hatására a korábbinál kissé optimistábbak.

Bár a részvénypiacok általánosságban lassabb gazdasági növekedésre készülhetnek, de az egyes régiókat és az ágazatokat tekintve a kép árnyaltabb ennél. Ebből adódóan 2021 vélhetően a relatív lehetőségek megragadásáról szól majd, amikor a befektetők beárazzák a gazdasági és a vírussal kapcsolatos fejleményeket. Ami a régiókat illeti, a Fidelity befektetői csapata a feltörekvő piacokra tekint leginkább bizakodóan, főleg Ázsia feltörekvő országaira (pl. Kínára, Koreára és Indiára), mivel itt a legkedvezőbbek az eszközértékeltségek, a jövedelemkorrekciók és a tágabb befektetői pozícionáláshoz köthető technikai piaci tényezők.

2021-ben általában a kötvénykockázatot részesítjük majd előnyben a részvénykockázattal és a tőkeszerkezet felsőbb tartományába tartozó eszközökkel szemben, de a vakcinákkal kapcsolatos hírek hatására a korábbinál kissé optimistábbak vagyunk

– teszi hozzá Al-Hilal István, a Fidelity International kelet-európai igazgatója.

Európában továbbra fennállnak a politikai fejleményekhez (pl. a Brexithez), a Covid-19 miatti intézkedésekhez és az ezek által a gazdasági adatokra gyakorolt hatásokhoz kapcsolódó kockázatok. Ettől függetlenül a vonzó értékeltségek és az EKB további monetáris lazítási intézkedései fontos szempontnak számítanak a rövid távú kilátások értékelésekor. Az USA részvényeit a piaci szinten tapasztalható koncentrációs kockázatok és a választások utóhatásainak fényében összességében semlegesen ítélik meg.

A Fidelity befektetési stratégiájának jó részét úgy alakították ki, hogy piaci ciklusokon át egyenletes bevételt termeljenek, így a kötvényjellegű al-eszközosztályok kombinációja 2021 küszöbén továbbra is rendkívül fontos marad. Ha megmarad a monetáris politikának az eddigiekhez hasonló, markánsan támogató jellege, a költségvetési támogatás pedig viszonylag szerény lesz, a hozamvadászat 2021-ben egyre intenzívebbé válhat. Mivel a hozamok általánosan a historikus mélypont közelében járnak, a befektetőknek el kell találniuk a vonzó bevételszerzési lehetőségek és a fokozott kockázatvállalás közötti kényes egyensúlyt.

Ami a hozam és a kockázat egyensúlyát illeti, a magas hozamú és a feltörekvő piaci kötvényekben fennálló kitettségükből kellemes hozamokra számíthatnak, ha az előttünk álló évben a hitelcsőd-ciklus mérsékelten pozitív irányban halad tovább. A magas hozamú kötvények univerzumán belül az ázsiai papírokat részesítik előnyben, mivel ezek hitelháttere stabilabb, és a regionális növekedés is kedvezően hat rájuk.

2021 küszöbén a befektetőket foglalkoztató egyik legégetőbb kérdés, hogy miképpen gondoskodhatnak befektetéseik hosszú távú diverzifikációjáról. A 2020 márciusában bekövetkezett összeomláskor számos hagyományosan „biztos menedéknek” számító eszközosztály nem tudta a befektetők által elvárt mértékű biztonságot nyújtani. Az USA államkötvényei és a befektetési minősítésű kötvények például kevésbé hatékony kockázatmegosztást kínáltak a portfóliókon belül, mint a korábbi válságok idején.

Mivel a hozamok történelmi mélypontok közelében járnak, a befektetőknek alaposabban körül kell nézniük, ha védekező jellegű befektetési lehetőségeket keresnek. Ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy a fejlett országok államkötvényein túl például a kínai államkötvényeket is számításba kell venniük, melyek meggyőző viszonylagos hozamokat kínálnak, vagy aszimmetrikus kockázati jellemzőkkel bíró páros stratégiákat is ki kell dolgozniuk (amelyeknél a felfelé mutató potenciál nagyobb, mint a lefelé mutató kockázat).

Forrás: Fidelity International, ICE BofA

Taktikai allokációs szempontból a Fidelity 2021-es terveibe illeszkedő páros kereskedési stratégiákat jól illusztrálja az a devizapár, melynél japán yenben hosszú, USA dollárban pedig rövid pozíciót alakítottak ki. Napjainkban, amikor a méltányos árazású defenzív eszközök egyre ritkábbak, a yen viszonylag olcsó, és kockázatmérséklő tulajdonságokkal is rendelkezik. Ugyanakkor a befektetői csapat az USA dollárt továbbra is negatívan ítéli meg.

Az alternatív eszközök további diverzifikációs lehetőséget kínálnak. A Fidelity mindig talál lehetőségeket az olyan területeken, mint az eszközlízing, az infrastruktúra és a megújuló energiaforrások. Általában olyan kombinációkat keresnek, amelyek kevéssé korrelálnak a hagyományos részvény- és kötvénypiacokkal.

Egy konkrét példát említve a „long volatility” stratégiákat kifejezetten azzal a céllal fejlesztették ki, hogy a fokozott piaci volatilitás idején nyújtsanak pozitív teljesítményt. Ezek a stratégiák az elmúlt években sokba kerültek a befektetőknek, mivel a tágabb piacok hosszú növekedési időszakoknak örvendhettek, de 2020-ban jó teljesítményt nyújtottak. Úgy vélik, hosszú távon fontos szerep juthat nekik a diverzifikált portfóliókban, és 2021-ben számos lehetőségük lesz arra, hogy bebizonyítsák az életképességüket.

A monetáris politika mentőövet dob, de a kötvénypiacokon lehetnek még kilengések

A jegybankok kezdettől fogva a Covid-válság frontvonalában küzdöttek, és ez nem is fog változni, ha az USA felől érkező költségvetési támogatás nem bizonyul elégségesnek. A mérlegfőösszeg csökkentésére vagy kamatemelésekre egyelőre nem sok jel utal. Ugyanakkor a vakcina megjelenése és az ultra-alacsony kamatkörnyezetben tapasztalt jelentős monetáris és költségvetési válaszlépések hatására a kötvénypiaci kilengések (vagyis a hosszabb lejáratú kötvények hozamában kialakuló tüskék) kockázata továbbra is fennáll a Fidelity International szerint.

A G6-országok jegybankjai a Covid-válság kezdete óta csaknem megduplázták a mérlegfőösszegüket. A 2020-ban kibocsátott monetáris ösztönzők már a magasabb kockázatú eszközök árfolyamára is hatással vannak, és ez a folyamat 2021-ben is folytatódhat. A hitelszpredek sok területen beszűkültek, bár a járvány által leginkább sújtott néhány ágazatban, például az energiaiparban tágabbak maradtak azért.

A több mint egy évtizeddel ezelőtti pénzügyi válsággal szemben az USA-ban nő a rendelkezésre álló pénzmennyiség növekedési üteme, és előfordulhat, hogy a fogyasztói árak emelkedni kezdenek. 2008-ban a bankok annyira mozgásképtelenné váltak, hogy szinte ugyanolyan gyorsan tették be a tartalékaikat a Fed-hez, amilyen tempóban a pénzt kibocsátották számukra, hogy hitelezni tudjanak a reálgazdaságnak. A bankok mérlege ezúttal sokkal stabilabb, így a példátlan mértékű ösztönzők inflációs hatást válthatnak ki.

Az M2 pénzmennyiség növekedési üteme éveken át évi 7 százalék körül mozgott. Jelenleg 23 százalék magasságában jár – ilyen mértékű bővülésre az 1960-as évek óta nem volt példa. Bár a pénz forgási sebessége még nőhet, a pénzforgás strukturális trendje évek óta lefelé mutat; ez a trend most a további (bár szerény mértékű) költségvetési ösztönzők következtében megfordulhat.

Forrás: Refinitiv, Fidelity International

A befektetők számára az egyik legfontosabb téma, hogy bár a monetáris politika laza, az adósságállomány magas – és a Covidhoz kapcsolódó válaszlépések finanszírozási igénye miatt egyre nő. Az IMF becslése szerint a globális államadósság-állomány 2021 kezdetén csaknem 100 százalék lesz, és a JPMorgan becslése szerint az állami és a magánszektor teljes összesített adósságállománya eléri a globális GDP 280 százalékát. 2020 végére a fejlett országok headline költségvetési hiánya ötször magasabb lesz, mit egy évvel korábban.

Ahhoz, hogy ezek a tartozások tovább-gördülhessenek, és elkerülhető legyen a csődspirál, a jegybankoknak alacsonyan kell tartaniuk a refinanszírozási költségeket. Eddig ez sikerült is nekik: 2019-ben a tízéves USA államkötvények reálhozama 50 bázisponton indult, és most -110 bázisponton áll. Csakhogy ez védtelenebbé teszi a pénzügyi rendszert a hirtelen hozamemelkedésekkel szemben, függetlenül attól, hogy az inflációra utaló jelek, a kedvezőbb növekedési kilátások, vagy éppen egy olyan pénzügypolitikai ballépés váltja-e ki őket, mint a Fed mérlegfő összegének a csökkentése, amelynek hatására 2018 vége felé komoly piaci kilengések alakultak ki.

A jegybankok szándékosan lassan reagálhatnak az infláció és a magasabb hozamok jeleire, mivel igyekeznek a névleges kamatlábat alacsony szinteken rögzíteni. A hozamok akár 150 bázispontot is mozdulhatnak, mire a jegybankok közbelépnek, és lejjebb nyomják őket. A jelenlegi helyzetre legjobban hasonlító historikus példa a 2013-as „tapering” kapcsán kialakult kilengés volt, amikor a Fed bejelentette az eszközvásárlási programjának csökkentését, és ennek hatására a befektetők hirtelen kivonultak bizonyos eszközökből, például a feltörekvő országok papírjaiból. A jelenlegi helyzetben inkább kötvénypiaci kilengésre lehetne számítani, mivel az USA államkötvényei által kialakított „kockázat-mentes” kamatláb hirtelen meglódulhatna felfelé. Ilyen körülmények között a növekedési jellegű vállalatok (pl. a legnagyobb tőkésítettségű tech-óriások), melyek 2020-ban remekül elvoltak, hirtelen ellenszélben találnák magukat, mivel a befektetők a value jellegű papírok felé fordulnának.

Egy magasabb kockázatmentes kamatláb a feltörekvő piaci kötvényeknek és a hosszabb lejáratú, befektetési minősítésű kötvényeknek sem tenne jót, és kitágulnának a hitelszpredek. Egyes magas hozamú területeken az alacsonyabb durációjú eszközöket kevésbé érintené mindez, és az income jellegű, rövid durációjú eszközök még akár a referenciaindexet meghaladó teljesítményt is nyújthatnának. Egy efféle anomália lehetőségeket is teremtene az olyan ágazatokban, ahol a szpredek túlságosan beszűkültek. Az előttünk álló hónapokban változatlanul nagy szükség lesz a gyorsan reagáló, szelektív, és az értékeltségekre összpontosító értékpapír-válogatásra.

A dollár árfolyamának több éven át tartó emelkedése után a Fed hatalmas mértékű monetáris stimulusának és a világ többi részén tapasztalható, megnövekedett dollárlikviditás hatására a zöldhasú 2020-ban gyengülni kezdett. A Fidelity arra számít, hogy a fiskális deficit finanszírozását célzó további hitelfelvételek közepette ez a gyengélkedés folytatódni fog. Itt is sok minden múlik azon, hogy hogyan alakul a járvány a következő néhány hónapban, milyen gyorsan tud magához térni a globális gazdasági növekedés, és milyen hamar jelenik meg ismét az infláció a Covidhoz kapcsolódó korlátozások feloldását követően.

Az ESG- és a klímaalapok 2020-ban a hagyományos alapoknál jobban teljesítettek, és ez várhatóan 2021 során sem lesz másként, mivel az újonnan megválasztott elnök, Joe Biden bejelentette, hogy az USA ismét csatlakozni kíván a párizsi éghajlatvédelmi egyezményhez, és 2060-ra Kína szeretné nullára csökkenteni a nettó széndioxid-kibocsátását

– mondta el Al-Hilal István.

Az ezekhez hasonló alapok hosszú távon biztonságosabb jövedelemáramot képesek biztosítani, vagyis összesített Sharpe-mutatójuk magasabb, még ha a hozamjellemzőik eleinte szerényebbnek is tűnnek. Most, hogy a volatilitás valószínűleg magasabb szinten állandósul, mint az elmúlt évtizedben, a magas ESG-minősítéssel rendelkező kötvénykibocsátók egyenletesebb hozamprofilt kínálnak majd a következő évek során, mint a gyengébb ESG-minősítésű társaik.

Elefánt a szobában, avagy az adósságállomány

Az országok gazdasága gyorsan kiheverte a Covid-19 járvány első hullámát, de közülük sokan még keményebb megszorításokat vezettek be, melyeket csak a hatásos vakcina megjelenéséhez fűződő remények alapján enyhítenek némiképp. Miközben a politikai döntéshozók és a befektetők próbálnak megküzdeni a kialakult helyzettel, van egy elefánt is a szobában, azaz van egy téma, amellyel előbb-utóbb kénytelenek lesznek szembe nézni:

hogyan fogják kezelni a kormányok által a kieső gazdasági kereslet pótlására tett erőfeszítések során felhalmozott, jelentős összegű államadósságot.

Az első leállás idején, 2020 tavaszán a költségvetési politika jelentette a nemzetgazdaságok fő támaszát, nem úgy, mint a 2008-as pénzügyi világválság idején, amikor a kormányok inkább a monetáris politikára támaszkodtak. A fejlett országok kormányai a Covid-válság kezdetén gyorsan kialakították a közvetlen forrásátutalások rendszerét, hogy tompítsák a magánháztartások terheit, amikor a világgazdaság behúzta a kéziféket. A hitelgaranciák és a vállalkozásoknak nyújtott közvetlen kölcsönök révén a teljes államháztartási mérleget latba vetették a tartós gazdasági károk valószínűségének csökkentése és a foglalkoztatottság fenntartása érdekében.

A következő hónapokban vélhetően további költségvetési ösztönzőkre is sor kerül, de – legalábbis az USA-ban – a kormány megosztottsága csökkentheti ezek körét és méretét. Az USA kormánya 2021 első felében várhatóan 1 billió USA dollárnyi Covid-segélycsomagot bocsát a gazdaság rendelkezésére.

Egy második (és esetleg harmadik) járványhullám idején ez valószínűleg nem lesz elég ahhoz, hogy 2021-ben is kitartson a gazdaság lendülete.  A Fidelity becslései szerint összesen 2 billió dollárnyi ösztönző csomag (benne az 1 billió dollárnyi Covid-segélycsomaggal és más intézkedésekkel) alig 1,5 százalékponttal növelné a 2021-es GDP-t. Ebből az következik, hogy a Covid által előidézett kibocsátási rés aligha fog 2023 előtt bezárulni. Az érme másik oldala, hogy az adóemelések valószínűsége is csökkent. Ez középtávon elősegítheti a növekedést, de hosszú távon fokozza az államadósságok volumenét.

Európában a második hullám enyhítése céljából bevezetett korlátozások gátat vetnek az első hullám utáni talpra állásnak, és a következő pár negyedévben a növekedés akár negatív is lehet majd. Látva a vírushelyzet ottani alakulását, az USA-ban is hasonló folyamatokra számítunk. A további megszorítások visszafoghatják az USA gazdaságának lendületét, a globális talpra állást pedig hektikussá és kiszámíthatatlanná tehetik.

2021 első negyedévét követően azonban, amikor feloldják a korlátozásokat, megélénkülhet az üzleti aktivitás, bár sok múlik azon, hogy milyen gyorsan és milyen széles körben válnak elérhetővé az esetleges vakcinák. Kína kivételt képez majd, mivel ott a kormány képes volt kordában tartani a járványt, és a monetáris és költségvetési ösztönzők révén már 2020-ban is sikerült növekedést elérni.

A Fidelity International várakozásai szerint Kínában 2021-ben stabilizálódni fog a növekedés. A globális növekedési előrejelzéseket összességében kiegyensúlyozottnak érzik  (az IMF legújabb adatai szerint 5,4 százalék lesz), de nem tartják kizártnak, hogy az USA-ban W-alakú, kétlépcsős (double dip) recesszió fog kialakulni.

Az IMF a 2021 utáni időszak vonatkozásában is folyamatos fiskális támogatásra szólított fel (ami éppen az ellenkezője a 2008/09-s válság után hangoztatott takarékossági intelmeinek). Az IMF felhívta a fejlett országokat, hogy használják ki a jegybankok által életbe léptetett alacsony kamatokat és vegyenek fel minél több hitelt. Javasolta az állami fogyasztási és beruházási programok felpörgetését is, hogy ezzel is támogassák a talpra állást. Az ideológiai váltás jelentős, főleg, ha figyelembe vesszük, hogy a költekezési láz már eddig is a második világháború után látottnál magasabbra tolta fel az államadósságok volumenét. Az állami költekezés még a fejlődő országokban is emelkedő mértéket mutat.

A közgazdaságtan három módszert ismer az adósságteher csökkentésére:

  1. a diszruptív tőkeáttétel-csökkentést, ahogy a Nagy Gazdasági Világválság idején láttuk;
  2. a magas inflációt és
  3. az erőteljesebb reálnövekedés által generált magas nominális gazdasági növekedést.

A Fidelity szerint a hatalmas adósságteher kezelése a következő negyedévekben továbbra is a világgazdasági fejlődés és a gazdaságpolitikai ciklus egyik legfontosabb makrogazdasági mozgatórugója lesz.

Egyelőre még nem tudják, hogyan alakul majd az infláció 2021-ben. De ha nem lesz jelentős mértékű költségvetési ösztönzőcsomag, a Fed egymagában nehezebben fog tudni fenntartható mértékű inflációnövekedést generálni, annak ellenére, hogy bevezette a rugalmas, átlaginflációs célkövetést. A már amúgy is laza szabályozás további lazítása vélhetően kisebb hatással jár majd, mint 2020-ban. Ennek ellenére arra számítanak a Fidelity szakértői, hogy a Fed a változó piaci és gazdasági körülményekre reagálva rövid távon további lazításokat fog végrehajtani.

Forrás: IMF, World Economic Outlook

A Covid-19 segélycsomagok kifutásával és a fenyegető költségvetési szakadék hatásának enyhítése céljából a Fed kénytelen lehet hosszabb lejáratú kötvényeket is felvásárolni, fokozni az eszközvásárlás ütemét és határozottabbá tenni az előre tekintő vonatkozó iránymutatását. A gyengébb növekedési és inflációs várakozások miatt Európában további lazításra is számítani lehet. Az egyre megengedőbb monetáris politika így vélhetően strukturálissá válik, főleg a fejlett piacokon.

Amerika egy olyan elnökre szavazott, aki elismeri, hogy van klímaváltozás, sőt, tenni is akar ellene, az EU-ban aláírták a Green Dealt, Kína pedig bejelentette a karbonsemlegességi céljait: ezek a jelek arra utalnak, hogy az éghajlatváltozás fontos téma lesz 2021-ben. Ezek a fejlemények jól demonstrálják, hogy milyen mértékben befolyásolhatja az éghajlatpolitika a világgazdaság egészét, és hogy milyen hatással lehet a makrogazdasági politika alakulására az előttünk álló években. Erre lehet példa a karbonárfolyam emelkedése, tekintve, hogy a tiszta energiahordozókba 2030-ig sok billió dollárt kell még befektetni (a Nemzetközi Energia Ügynökség szerint 16 billió dollárt).

Forrás: IMF World Economic Outlook

A jegybankok erősen foglalkoznak is a kérdéssel. Közülük több már dolgozik a határozottabb elemzői és szakmapolitikai „gépezet” létrehozásán, hogy jobban megérthessük a fizikai éghajlati kockázatok következményeit, és azt, hogy miképpen tudják a politikai döntéshozók lehetővé tenni a karbonsemleges jövőbe való átmenetet. 2021 júniusában a Bank of England közzé fogja tenni a pénzügyi rendszeren a klímaváltozással kapcsolatban végrehajtott stressztesztek eredményeit. Ez az anyag megbízható nemzetközi keretrendszert alkothat, melyet a többi jegybank is követhet majd.

Nem valószínű, hogy a 2021-es talpra állás zökkenőmentesen zajlik majd. A hatásos vakcina már késve érkezhet ahhoz, hogy megakadályozzon egy újabb, súlyos fertőzési hullámot, és az USA szerényebb költségvetési ösztönzőprogramja csak részben lesz képes enyhíteni a gazdasági diszrupciót.

Al-Hilal István szerint:A talpra állás középtávon attól függ majd, hogy milyen hatékonyan sikerül kezelni a Covid-19 hatásainak enyhítése céljából felvett hitelek hirtelen bővülését, és hogy milyen módszerekkel gondolják az országok (önként vagy kényszerből) biztosítani az adósságállomány fenntarthatóságát. A makrogazdasági politikán és a közgazdasági modelleken a járvány hatására végrehajtott változtatások hatásainak jelentős része még nem látható teljes valójában, és az sem, hogy miképpen fogjuk kezelni a klímaváltozás által jelentett, még nagyobb kihívást. Ha innen nézzük a dolgot, az elefánt még csak épp hogy bejött a szobába.”

Igazolja-e a realitás az optimizmust?

A 2020-ashoz hasonló évre emberemlékezet óta nem volt példa. Bebizonyította, hogy a válságok a legváratlanabb pillanatban sújthatnak le, és hogy egyik sem olyan, mint az előző volt. Ezért most, 2021 küszöbén meglehetős óvatossággal kezelik a Fidelity International szakértői a piacon az elmúlt időszakban jellemzővé vált optimizmust.

A Covid-19 válság hatására kialakult a történelem leggyorsabb medvepiaca, majd azt soha nem látott sebességű felpattanás követte, melynek mozgatórugója a korábban példa nélkül álló monetáris és költségvetési lépések sora volt. 2021-ben a világgazdaság talpra állása a tét. Ha a költségvetési stimulus viszonylag szerény lesz, akkor a gazdaság megsegítése során a munka oroszlánrésze a jegybankokra hárul majd.

A vakcinák hamarosan hozzáférhetőek lesznek, eközben egyre világosabban látjuk a vírus által okozott gazdasági károk mértékét. Ahogy ráébrednek erre a gazdasági realitásra, a befektetők felteszik a kérdést: megfelelő volt-e a szakmapolitikai reakció, nem voltak-e túlzottak az intézkedések, és nem kockáztatnak-e a kívánatosnál nagyobb mértékű inflációt? Ha volt olyan év, amikor szükség volt a gyors reakcióképességre és a régiókon és eszközosztályokon átívelő diverzifikációra, akkor 2021 biztosan ilyen lesz, és bebizonyítja majd e jellemzők erényeit.

2020-ban a befektetők következetesen mindig a legkedvezőbb forgatókönyvnek hittek, amihez a Fed és a többi nagy jegybank által biztosított likviditás fújta a hátszelet. A Fidelitynél attól tartanak, a 2021-es gazdasági realitás nem mindig fogja igazolni ezt az optimizmust. Rövid távon fennáll a veszélye, hogy az USA-ban W-alakú (double dip) recesszióra kerül sor, ha a vírus megfékezése céljából további korlátozásokat vezetnek be, miközben a világ arra vár, hogy elérhetővé váljanak a széles körben bevethető vakcinák.

Az USA egyes mega cap vállalatainak értékeltsége mintha teljesen szakított volna a realitással: egyes részvények az árbevételük százszorosát meghaladó árfolyamokon forognak. Ha a 2020-as és 2021-es hozamok nem érik el a jelenlegi várakozások mértékét, ezek a részvények a jövőben is sebezhetőek lesznek. Minden korrekció aránytalanul súlyos összpiaci következményekkel járhat, mivel a tech-óriások jelenleg az indexnek több mint 20 százalékát adják.

Azonban ha megkapargatjuk a felszínt, egész sor olyan lehetőségre bukkanunk, amelyeknél az értékeltségek a járvány és a hosszabb távú trendek miatt mutatnak eltéréseket. A befektetőknek gyorsan kell reagálniuk, ha ki akarják használni ezeket a jelenleg még mindig tartó, „on/off” jellegű piaci környezetben. A vírushelyzet további alakulásától, a vakcina megjelenésétől és a szabályozói lépésektől függően hirtelen rotációkra kerülhet sor a nem ciklikus eszközöktől a ciklikusok felé − és fordítva, bár a bankokra és az olajvállalatokra mindvégig strukturális nyomás nehezedik majd.

A költségvetési ösztönzőkre ható korlátok a jelek szerint eddig keretek között tartották a jelentősebb mértékű infláció kockázatát. De a jelenlegi dezinflációs kilátások gyorsan megváltozhatnak, ha nő a pénz forgási sebessége, hiányok alakulnak ki a reálgazdaságban, vagy a vártnál jobb növekedésre kerül sor, melyet mondjuk a vakcinák gyors bevezetése idézhet elő.

A Fed bejelentette továbbá, hogy figyelmen kívül hagyja a célértéket nem sokkal meghaladó inflációt mindaddig, amíg az USA közelebb nem kerül a teljes foglalkoztatottsághoz, és csak azt követően mérlegeli a szigorúbb intézkedések bevezetését. A többi fejlett ország jegybankja is hajlik arra, hogy strukturálisan engedékenyebb álláspontra helyezkedjen.

A Fidelity arra számít, hogy az USA dollár gyengesége középtávon folytatódni fog, mindaddig, amíg a Fed támogató politikát folytat. Ez kedvezően hat majd az USA-n kívüli piacokra is, főleg Ázsiára. Kína semlegesebb monetáris politikát igyekszik folytatni, arra ösztönzi a bankokat, hogy legyenek elnézőek a járvány miatt nehéz helyzetbe került vállalkozásokkal szemben, és addig is folytatja a belföldi reformokat. Mindez 2021-ben stabilizálhatja a vállalati jövedelmeket és bizonyos mértékű diverzifikációs lehetőségeket kínálhat a globális befektetők számára.

 A tőzsdecikkek, a devizák és a magánpiaci kitettségek (ezeknél potenciálisan jobb megtérülés érhető el a vállalt kockázatokért cserébe) szintén segíthetnek megosztani a kockázatot és növelni a hozamot, ha a talpra állás üteme egyenetlen lenne – főleg, ha a fejlett országok államkötvényei rácáfolnak a várakozásokra és inkább kötelezettségként, mint eszközként működnek a hagyományos eszközallokációs keretrendszeren belül.

Az idei évet követően, amikor a társadalmi tényezők fontos szerepet játszottak a kormányok és a vállalatok napirendjében is, 2021-ben az éghajlatváltozás lesz a fenntarthatósági prioritás, amit az EU által megkötött Green Deal és az USA megválasztott elnökének, Joe Bidennek az egyértelmű támogatása is bizonyít. A világ nagy várakozással tekint a 2021 végén sorra kerülő ENSZ klímaváltozási csúcsértekezlet által a CO2-kibocsátás csökkentésének gyorsítása céljából hozandó határozatok elé.

A Fidelity International számára az ESG-megfontolások kulcsszerepet játszanak az alulról felfelé építkező befektetési stratégia kialakításában, amit az is bizonyít, hogy minden vállalatnak előre tekintő ESG-minősítést adnak.

Az ESG témakörét komolyan vevő vállalatok a válság során és azt követően is jobban teljesítettek a piaci átlagnál. Minél ’jobban viselkednek’ a cégek, annál stabilabb tőkebeáramlást vonzanak, ami kedvezőbb eredményeket garantál a vállalat, a befektetők és a társadalom számára egyaránt

– teszi hozzá Al-Hilal István.

Végül: a vakcina időzítését, a monetáris és költségvetési ösztönzők hatását és a jövedelemnövekedést övező bizonytalanság 2021-ben piaci volatilitási időszakokat idézhet elő. Ahol válság van, ott lehetőségek is kínálkoznak.

De amikor a piacok beárazzák a nyílt optimizmust, akkor mindig számolnak azzal, hogy a realitásnak bizony bőven lesz mit bizonyítania.

Az egyedi kihívások felgyorsítják a strukturális trendeket

Közösségi távolságtartás, a boltok látogatottságának csökkenése, távmunka: a Covid-19 járvány egész sor kihívást állított az ingatlanszektor elé 2020-ban, és ezek hatásai 2021-ben is érezhetőek lesznek, így egyes trendeket felgyorsítanak, másokat megzavarnak majd a Fidelity International szakértői szerint.

Ami a legfeltűnőbb, hogy a válság felgyorsította az emberek vásárlási szokásainak strukturális változásait: az online csatornákon elköltött összegek nőttek, a bevásárlóutcák és plázák forgalma csökkent. Európa kontinentális részén a vásárlók korábban lassabban tértek át az online vásárlásra,  mint egyesült királyságbeli, amerikai és kínai társaik, ám 2020-ban némileg csökkentették a lemaradásukat: február és május között az előző év hasonló időszakához képest 20,6 százalékkal nőtt az online értékesítési árbevétel, és a második hullám miatt bevezetett újabb korlátozások alatt a tendencia bizonyára folytatódni fog.

A Fidelitynél arra számítanak, hogy az európai kiskereskedők csökkenteni fogják a fizikai üzleteik számát, és a fő hangsúlyt az online portálokra helyezik át, aminek hatására nőni fog a második vonalbeli bevásárlóutcák és bevásárlóközpontok üresen álló üzlethelyiségeinek száma, tovább fokozva ezzel az értékre nehezedő nyomást. Ebből adódóan viszont csökken majd az ágazatba irányuló befektetési kedv, csökken a piaci likviditás, és még lejjebb süllyednek az árak – de talán megkezdődik az üzlethelyiségek hasznosításának újragondolása is.

Az Inditex például – ez a cég áll a Zara és a Massimo Dutti márkanevek mögött – a közelmúltban bejelentette, hogy a jövőben teljes értékesítési árbevételének 25 százalékát online kívánja realizálni (2019-ben ez az arány 14 százalék volt). Tervei között szerepel az is, hogy a következő két évben 1000-2000 üzletét bezárja. E stratégia részeként olyan üzlethelyiségekbe invesztál, melyek „teljesen integráltak, digitalizáltak és öko-hatékonyak”, és bezárja az életciklusuk végéhez érkező, kisebb üzleteit.

Az akut válság ellenére úgy vélik a Fidelity elemzői, az irodák létfontosságúak az együttműködésen alapuló munkavégzés, a vállalati növekedés és a jó munkavállalói közérzet szempontjából egyaránt, ezért még sok-sok éven át szükség lesz rájuk.

Az egyéb ágazatokat tekintve a vendéglátóipar egyre komolyabb bajban van. Az Európai Bizottság becslése szerint az éttermek és kávézók 2020-ban 50 százalékos árbevétel-csökkenést voltak kénytelenek elszenvedni. Az idegenforgalomtól függő régiókban, például Franciaországban, Spanyolországban és Olaszországban vélhetően még súlyosabb a helyzet.

A piaci árak még nem tükrözik a Covid-válság teljes hatását, mert a kormányok intézkedései és a pénzügyi segélycsomagok egyelőre segítenek megőrizni a befektetések értékét, és a hozamra éhes globális tőke is beszállt a küzdelembe. Mindennek van néhány szokatlan hatása: Németországban például a kereskedelmi ingatlanok már drágábbak, mint a járvány előtt voltak, míg az Egyesült Királyságban az árkorrekciók mértéke szerény volt, és amúgy is talán inkább a Brexithez kapcsolódó kockázatok rovására írhatók.

A járvány súlyos hatással volt az irodahasználatra is: felgyorsította a távmunkára való áttérés trendjét, mely a válság előtt 3-4 százalékos ütemben haladt évente. Az ország statisztikai hivatala szerint az Egyesült Királyságban 2020 júniusában, 38 százalékon tetőzött az otthonról dolgozók aránya.

Az irodák használatának módja persze változhat. Az elrendezés, a kínált szolgáltatások mások lehetnek a jövőben, kevesebb asztalt zsúfolnak be egy-egy helyiségbe, és nagyobb hangsúlyt kaphatnak a fantáziadús, az együttműködést ösztönző terek. Még ha a személyes jelenlét mellett zajló irodai munka heti öt napról négy vagy három napra csökken is, az irodák iránti összesített igény nőhet, mivel a bérlők és tulajdonosok új funkciókat találnak a tereknek, és persze a gazdaság is magához tér a válságból. Ezek a trendek nem mindenhol egyforma mértékben lesznek jellemzők, ezért az elemzői kutatásra, az aktív eszközválogatásra és a gondos portfóliókezelésre nagyobb szükség lesz, mint valaha.

Bár az kétségtelen, hogy 2020 kihívásokkal terhes év volt a kereskedelmi ingatlanok piacán, arra számítunk, hogy ha sikerrel jár a vírus leküzdését lehetővé tevő vakcina előállítása érdekében tett rendkívüli globális erőfeszítés, akkor 2021-ben visszatérhetünk a megszokotthoz közelebb álló munkavégzési és vásárlási módszerekhez

– mondta el Al-Hilal István.

A befektetők az ingatlanok energiatakarékosságának és közösségi jellemzőinek javítását célzó beruházásokat hosszú távú megfontolások alapján hajtják végre. A Fidelitynél úgy vélik, hogy a „zöld bérlemények” gyorsan általánossá válnak majd: ezeknél a bérlőnek és a bérbe adónak is teljesítenie kell bizonyos környezetvédelmi vállalásokat, például energiafogyasztási adatokat kell szolgáltatnia. Ez javítani fogja az áttekinthetőséget a befektetők számára.

A hatékonyabb energiafogyasztási adatgyűjtés és a tanúsítási módszerek (például a Global Real Estate Sustainability Benchmark) elterjedésének hatására a környezetvédelmi és társadalmi tényezők egyre fontosabb szerepet játszanak a befektetők döntéseiben. Egy-egy eszköz környezeti fenntarthatósága ma mérhetőbb és kívánatosabb is, mint korábban − olyannyira, hogy az ügyfelek prioritási listáján ma már a hozammal és a teljesítménnyel azonos, sőt néha annál kiemeltebb helyet foglal el.

Az új épületekre mind szigorúbb szabályok vonatkoznak, főleg a fenntarthatóság és az energiahatékonyság kapcsán. A lehető legjobb környezeti tulajdonságokat nélkülöző épületek egyre nehezebben találnak bérlőket. E trend hatására egyre gyakoribb a meglévő ingatlanállomány felújítása, mivel az ingatlanszektor is ki akarja venni a részét a karbonkibocsátás minimalizálásából. Megfigyelték, az épületállománynak évente mindössze 1 százaléka cserélődik le, ami azt jelenti, hogy a 2050-ben minket körülvevő épületeknek a java már megépült. Ezért a Fidelity szakemberei úgy vélik, hogy az épületek utólagos korszerűsítése jelentősebb környezeti előnyökkel járhat, mint ha csak az újonnan épülő beruházások jellemzőire koncentrálnának.

A Covid-19 válságra adott monetáris politikai válaszlépések még jobban elnyomták a hagyományos bevételforrásokat, például az államkötvényeket, és a reálhozamokat soha nem látott mélypontra süllyesztették. Ilyen körülmények között az ingatlan vonzó alternatívát kínál, és annak ellenére népszerű marad a jövedelemre vadászó befektetők körében, hogy kevésbé likvid, mint a többi eszközosztály. Lehet, hogy az ingatlanból származó hozam alacsony, de az évi 3,5 százalék még mindig jobb, mint amit a legtöbb államkötvény kínálni tud.

Al-Hilal István hozzátette: “A különböző ágazatokban tapasztalt árakon tetten is érhetőek a válság különböző hatásai. Az online kiskereskedelem fellendülésének hatására nőtt a logisztikai és raktározási létesítmények iránti kereslet, melyek ára lassan kimondottan magasnak mondható. A városok főutcáján található kiskereskedelmi üzletek ára viszont alacsony, így középtávon, mire a hangulat lenyugszik kissé, akár lehetőségeket is kínálhatnak. Eközben az adatközpontok, egészségügyi és vegyes használatú ingatlanok korábban soha nem látott mértékben épülnek be a hosszú távú portfóliókba.”

Bár a bérleti díjak a válság 2021-es kibontakozásával még tovább csökkenhetnek, az ingatlanok vonzó lehetőséget kínálnak azoknak a befektetőknek, akik fenntartható, jó minőségű, hosszú távú jövedelemforrást keresnek.

Kötéltánc

Az eszközárfolyamok 2020 nagy részében jóval az árbevétel-várakozások előtt jártak, hála a Covid-19 által okozott gazdasági károk enyhítése céljából hozott, jelentős volumenű költségvetési és monetáris intézkedéseknek. 2021-ben a jövedelmek vélhetően tovább javulnak majd, de ennek tempója egyenetlen lesz, ami próbára fogja tenni az értékeltségeket. Az ágazatok közötti eltérések, a piaci szinten tapasztalható, túlfeszített értékeltségek és a hirtelen rotációk kockázata miatt 2021-ben izgalmas kötéltáncra számíthatunk a kockázatok és a lehetőségek között a Fidelity csapata szerint, ráadásul a körülmények változására adott gyors reakciókra is szükség lesz.

Forrás: IBES, Fidelity International

2020 nagy részében a befektetők a legkedvezőbb gazdasági forgatókönyv megvalósulására és V-alakú talpra állásra számítottak, amihez kellő bizakodást meríthettek a járvány első hulláma nyomán a gazdaságba áramlott, jelentős mértékű monetáris és költségvetési ösztönzőkből. Például az USA polgárainak minden héten kifizetett 600 dollár nagyobb fogyasztást indukált, mint amekkora az év első felében normál körülmények között várható lett volna. Azonban ha az USA kormánya azt tapasztalja, hogy a következő hónapokban nem képes a keresletet további ösztönzőkkel helyettesíteni, akkor megnő a W-alakú, kettős recesszió kockázata.

Ha már a közgazdasági ABC-nél tartunk: ha a nyertesnek és vesztesnek kikiáltott ágazatok és részvények értékeltsége között jelentős eltérés mutatkozik, akkor a válság utáni grafikon K alakot formázhat. Az is elfordulhat, hogy a piacok ide-oda pattognak majd két, egymással versengő erőhatás: a bőséges likviditás és a gazdasági károk között, de hosszú távon a nyereség lesz az, ami alapján a vállalatok teljesítményét megítéljük. Az egyes ágazatokban előforduló osztalékcsökkentések ellenére a részvények továbbra is 2-3 százalékos osztalékpuffert kínálnak, amely a nulla százalék közötti kamatok világában még mindig vonzónak számít.

Forrás: Credit Suisse, 2019. NTM P/E és NTM EPS; A hozamhoz való hozzájárulás mediánja; 1964 óta. S&P, Thomson Reuters, FactSet. (NTM = next twelve months, következő tizenkét hónap).

A hozamot meghatározó „stílusfaktorok” régóta várt rotációjára 2020-ban sem került sor. A value irányába tett rövid kitérők után gyors visszatéréseket láttunk a növekedési címek felé, annak ellenére, hogy a két stílus közötti értékeltség különbség rekordméretű volt. Az, hogy a value nem tudott tartósan vezető szerepet betölteni, a bankokat és az olajipari cégeket hátráltató, kedvezőtlen strukturális körülményeknek volt felróható.

A bankoknak a fejlett országok nagy részében hosszabb időn át alacsony kamatlábakra kell számítaniuk. Abból jutnak pénzhez, hogy a rövid és hosszú távú kamatok különbségét kihasználó arbitrázs-ügyleteket kötnek, és a betéteket értékpapírokba fektetik – de jelenleg bárhová teszik is a pénzüket, az elérhető hozam rendkívül alacsony. Bár a mostani válságba jobban felvértezve sodródtak bele, mint az előzőbe, ha a járvány 2021-ben sem szűnik meg, a bedőlt hitelek száma emelkedésnek indulhat.

Az olajtársaságoknak eközben számos kihívással kell szembe nézniük. A korábbi válságok idején az alacsony kőolajárak ösztönzőleg hatottak a gazdaságra, de a Covid-19 gúzsba kötötte az utazási és szabadidős vállalkozásokat, melyeknek amúgy valóban jól jött volna az alacsony üzemanyagár. Változóban van a költségvetési környezet is; az előírások valószínűleg egyre „zöldebbek” lesznek, és a megújuló energiaforrásokat fogják előnyben részesíteni. A járvány csúcsán, amikor a kőolaj ára 40 százalékot zuhant, a megújuló energiahordozók ára stagnálni kezdett. A nagyobb olajtársaságok reagáltak is a fejleményekre. A három óriás, a BP, a Shell és a Total csökkentette az osztalékát és tőkeáthelyezést hajtott végre, hogy a zöld energiaforrásokba tudjon befektetni. Az alacsony karbonkibocsátású gazdaságba történő átmenet során lemaradó vállalatok sorsa nagyon bizonytalanná válik.

A digitalizáció egy másik olyan trend, amely a járvány hatására felgyorsult. A jelenség legnagyobb haszonélvezői a meglévő infrastruktúrával, például felhős tárhellyel rendelkező vállalkozások, amelyek képesek kielégíteni a megnövekedett keresletet. A spektrum másik végén a „régi”, fizikai üzletekkel rendelkező vállalatok, például a kiskereskedők találhatók. A lényeg tehát nem annyira az érték és a növekedési típusú szegmensek vetélkedése, hanem inkább az új és a régi ágazatok közötti generációs hangsúlyeltolódás.

Forrás: Forrás: Fidelity Analyst Survey, Fidelity International, 2020. június. Megjegyzés: a Min. érték az elemzők által adott minimális, a Max. pedig a maximális becsült százalékos érték.

2021-ben valószínűleg nem kerül sor a value típusú eszközökre való nagyarányú áttérésre. Ennek ellenére bőven vannak ilyen típusú lehetőségek is, főleg a ciklikus szegmensekben, mint például az ipar és a tartós fogyasztási cikkek, melyeket a befektetők kihasználhatnak, kiváltképp, ha 2021-ben elérhetővé válik a hatékony védőoltás és felpörög a kereslet. A befektetőknek azonban vigyázniuk kell, nehogy belefussanak egy-egy ún. zombi-vállalatba, még ha azok az adott pillanatban látszólag jó értéket kínálnak is. Ahogy Japán példáján láttuk, ezek a cégek akár évekig is elműködnek, állandóan refinanszírozzák őket, hivatalos csődeljárás nem indul ellenük, ám értékeltségük csak alig vagy egyáltalán nem javul.

A technológia növekedés trendet meglovagolni kívánó befektetők még mindig találhatnak észszerűbb értékeltségekkel rendelkező növekedési részvényeket az USA-n kívül, főleg a német és a japán cégek körében.

Ami a növekedési szegmenst illeti, a technológiához hasonló ágazatok headline-szinten drágának tűnnek. De a felszín alatt továbbra is rábukkanunk egy-egy minőségi growth papírra, melyek jól jöhetnek ki a Covid-19 járványt követő – igaz, lassú – talpra állásból. E tekintetben úgy látjuk, több lehetőség kínálkozik a közepes és magas tőkésítettségű vállalatok körében, és kevesebb az ún. mega-cap cégek között. Például a technológia növekedés trendet meglovagolni kívánó befektetők még mindig találhatnak észszerűbb értékeltségekkel rendelkező növekedési részvényeket az USA-n kívül, főleg a német és a japán cégek körében

– mondta el Al-Hilal István.

Az értékeltség a régiókon belül is nagy jelentőséggel bír. Bár az európai piacok összességében nem fognak az USA-nál jobb teljesítményt nyújtani, például Németország olyan ciklikus, exportalapú gazdaság, mely komoly hasznot húz a gyorsabb ázsiai, főleg kínai talpra állásból. Kína villámgyorsan felpattant a Covid-járvány után, és most mindent elkövet annak érdekében, hogy megakadályozza a további hullámokat. Eközben Európa és az USA komoly költségvetési expanzióba kezdett, mely minden próbálkozás ellenére növeli a Kínával szembeni kereskedelmi deficitjüket. A korábbi recessziók alkalmával az exportalapú (például ázsiai) gazdaságok nagyon megsínylették a világkereskedelem hanyatlását. Ezúttal jó pár ázsiai gazdaság jobban helyt tud állni, és néhány, például Indonézia, rendkívüli gazdaságpolitikai intézkedéseket is be tudott vezetni a vírus gazdasági hatásainak enyhítése céljából.

2020 egyik legdrámaibb trendje a két ikercsillag, az ESG-megfontolások és a pénzügyi teljesítmény együtt állása volt, méghozzá a márciusi összeomlás alatt és azt követően is.

A Fidelity elemzése azt mutatja, hogy a legmagasabb ESG-minősítéssel rendelkező vállalatok ebben az időszakban összességében felülteljesítettek, magasabb Sharpe-mutatóval és kockázattal korrigált hozammal büszkélkedhettek. Ebből adódóan arra számítanak, hogy 2021-ben tovább fog gyorsulni az ESG térnyerése, főleg, mivel az éghajlatváltozás kérdése az USA-ban is egyre nagyobb jelentőségre fog szert tenni.

Ahhoz, hogy egy vállalat „jó minőségűnek” számítson, most már nem elég egy stabil mérleg, egy jó üzleti modell és a folyamatos nyereség – magas ESG-minősítésre is szüksége van. A tőkét bevonzani kívánó vállalatok világszerte egyre lelkesebben foglalkoznak az olyan témákkal, mint a dolgozók jó közérzete és a nettó zéró összegű karbonkibocsátás. Sok cég büszkélkedik a „zöld spektrumban” elért eredményeivel, de nagyon fontos, hogy alaposan megvizsgáljuk őket és kiderítsük, hogy valóban tesznek-e érdemi lépéseket ezen a területen

– teszi hozzá Al-Hilal István.

Címlapkép: Jeenah Moon/Getty Images

Neked Ajánljuk